值得注意的是，此次并購操作是續(xù)11月份，天倫燃氣斥資2.65億人民幣（單位下同）收購石家莊金明燃氣100%股權(quán)后的另一筆“億級”并購操作。

收購的這兩家公司中，凱達燃氣是一家在河南省駐馬店從事天然氣管道銷售的公司，而金明燃氣則是一家在河北省石家莊從事天然氣輸配的經(jīng)營服務商。通過這兩次收購，有利于天倫燃氣在河南省、山東省及河北省等城市燃氣項目形成連片規(guī)模效應，進一步擴大公司在全國業(yè)務領(lǐng)域的天然氣網(wǎng)絡，增強在天然氣行業(yè)的市場份額占有率。

若反觀天倫燃氣的近幾年的發(fā)展歷程，并購已成為公司的“常規(guī)操作”，也成為天倫燃氣業(yè)務擴張的主要操作手法。

并購操作已成常態(tài)化

自2010年天倫燃氣赴港上市以來，累計并購大大小小項目約29次，累計投入金額超40億元。其中不乏有優(yōu)質(zhì)的燃氣項目及引進世界銀行集團成員機構(gòu)國際金融公司(簡稱“IFC”)的加入。

如上圖中，從2012年收購曹縣中天、單縣中天各80%股權(quán)及收購森博燃氣100%股權(quán)開始，到2018 年收購陜西米脂和吳堡燃氣項目后，再與河南省財政廳旗下的豫資控股成立規(guī)模為100億元煤改氣投資基金，至近期的這兩筆并購操作。短短6年時間內(nèi)，天倫燃氣累計約25次并購項目，平均年均約有4筆并購操作。因此，天倫燃氣也被業(yè)界認定為一家以并購的方式進行擴展市場規(guī)模的燃氣運營商及分銷商。

那么問題也來了，其經(jīng)營業(yè)績能否支撐其頻繁的并購操作呢？是否存在為了擴大市場份額，犧牲利潤的情況出現(xiàn)？

城市燃氣消費為主要收入來源

想要了解企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)情況，首先得了解支撐企業(yè)的核心業(yè)務是什么，進而了解企業(yè)的簡單盈利模式，才能透徹的了解公司的經(jīng)營活動業(yè)績。

經(jīng)過十多年的發(fā)展，天倫燃氣已經(jīng)成為國內(nèi)主要的燃氣運營商及分銷商之一。目前，天倫燃氣的經(jīng)營范圍涵蓋城市燃氣運營、加氣站運營、LNG加工廠、長輸管線等。公司的項目主要集中在天然氣消費高增長區(qū)域，如河南省、云南省、吉林省及山東省等地。截至2018年上半年（如下圖），天倫燃氣在全國16個省份擁有58個城市燃氣項目，其中18個項目位于“2+38”城市。此外，公司還擁有51營運中的加油站，6條長輸管線（其中3條為在建）及2個LNG工廠項目。

從公司主營業(yè)務上看，天倫燃氣主營業(yè)務可分為城市燃氣銷售，燃氣輸送及銷售、燃氣管道接駁及其他業(yè)務。其中城市燃氣銷售是天倫燃氣的主要收入來源。截止2018年上半年，城市燃氣銷售借助著51個加氣站的“輸出”，上半年實現(xiàn)收入為10.25億元，約占總營業(yè)收入的54%；

燃氣輸送及銷售是公司的第二大主營業(yè)務。截止2018年上半年，燃氣輸送及銷售實現(xiàn)收入為4.28億元，約占總營業(yè)收入的23%。為燃氣輸送及銷售業(yè)務收入提供推動力的是公司手握6條長輸管線（其中3條建成，3條處于在建階段）；截止2018年上半年，公司在總銷氣量以外的管道燃氣代輸量為4.20億立方米，較去年同期增長0.25億立方米，上升6.4%；

燃氣管道接駁費為公司的第三大主營業(yè)務收入及主要的利潤來源。截止2018年上半年，天倫燃氣新增接駁費住宅用戶約134077戶，工商業(yè)用戶約為1061戶，分別同比增長40.1%和26.5%。用戶的雙位數(shù)增長，也拉動燃氣管道接駁費收入的增長。截止2018年上半年，燃氣管道接駁費實現(xiàn)收入為3.98億元，同比增長33.6%，約占總營業(yè)收入的21%，毛利潤為2.61億元，同比增長31.0%，約占總毛利潤的52%。同期其他收入約占總營業(yè)收入的2%。

通過主營業(yè)務上看，天倫燃氣的核心收入模塊是銷售燃氣業(yè)務，利潤貢獻度最高的則為燃氣管道接駁費。簡單的盈利模式了解后，在透過財務數(shù)據(jù)壁觀天倫燃氣的上市以來的財務表現(xiàn)情況。

營收、凈利雙增長，負債率高走需謹慎

截至2010年—2017年，天倫燃氣的營業(yè)收入由2010年（上市）的2.51億元增至2017年的31.09億元，復合年增長率為43.26%。歸母凈利潤由2010年的0.725億元增至2017年的4.04億元，復合年增長率為27.81%。如下圖所示，營業(yè)收入及凈利潤出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，主要原因要歸于天倫燃氣不斷的采用“內(nèi)生+外延收購”的方式，持續(xù)擴大企業(yè)業(yè)務規(guī)模的同時，通過強勁的資源整合能力，提升企業(yè)銷售業(yè)績。

透過公司營收、凈利雙增長的背后，洞察企業(yè)的主要財務指標，淺析企業(yè)的財務狀況。

截止2010年—2018年上半年（如下圖），天倫燃氣的盈利質(zhì)量有走弱的跡象，毛利率由2010年的47.07%下滑至2018年上半年的26.21%；主要受到該區(qū)間內(nèi)營收占比較大的城市銷售燃氣業(yè)務增長后，拉低整體的毛利率及人工成本和燃氣接駁管道原材料成本上升影響所致。值得注意的是，隨著市場對推出“相關(guān)接駁費調(diào)價政策”的呼聲越來越高，天倫燃氣的政策性風險因素影響也在加大。倘若后市真的推出相關(guān)接駁費調(diào)價政策，勢必會對天倫燃氣的凈利潤帶來沖擊。因此，投資者務必防范公司毛利率持續(xù)下滑的風險。

同期，營業(yè)收入現(xiàn)金比率方面，天倫燃氣由2010年的29.19%下滑至2018上半年的10.74%，值得注意的是，2010年的營業(yè)收入現(xiàn)金比率高達29.19%的主要原因歸于天倫燃氣2010年赴港上市融資的影響。若撇除2010年上市影響，公司近8年的營業(yè)收入現(xiàn)金比率整體在10%以上的區(qū)間；反映了公司在增加銷售收入的同時盈利質(zhì)量相對可觀。

償債能力方面，天倫燃氣的資產(chǎn)負債率由2010的16.74%上升至2018年上半年的66.93%。資產(chǎn)負債率持續(xù)出現(xiàn)走高的態(tài)勢，這主要的原因要歸于隨著公司業(yè)務規(guī)模不斷擴大，頻繁的并購操作也加大了經(jīng)營現(xiàn)金流壓力及天然氣行業(yè)高負債屬性影響。雖然受到并購操作及行業(yè)屬性影響，但是天倫燃氣的整體經(jīng)營活動的資產(chǎn)負債率有持續(xù)高走的態(tài)勢。因此，公司的償債能力是存在走弱的風險，這也公司未來發(fā)展需要注意的一點。

結(jié)語：

對于天倫燃氣持續(xù)加大并購的步伐，來擴張自身的業(yè)務規(guī)模，從公司上市至今的業(yè)績表現(xiàn)上看，公司是具備出色的并購能力。若透過并購事項，洞察企業(yè)的主要財務指標，短期公司是存在不確定性政策因素影響及償債能力走弱的風險。 短期影響因素尚在，但不足以影響公司整體戰(zhàn)略部署及并購前進的步伐。因此，不排除天倫燃氣會繼續(xù)以并購為生，擴大公司規(guī)模的同時，夯實主營業(yè)務的市場占有率。