燃?xì)庑枨罅可希?023年全國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到3915億立方米，同比增長(zhǎng)7.6%，扭轉(zhuǎn)了2022年首次下滑頹勢(shì)。按照0.5元/立方米來(lái)粗略計(jì)算，中國(guó)燃?xì)馐袌?chǎng)消費(fèi)規(guī)模高達(dá)2000億元左右。

從結(jié)構(gòu)上看，最近5年工業(yè)燃料消費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率為15%，占比32%提升至42%，取代城市燃?xì)獬蔀樘烊粴獾谝淮笙M(fèi)領(lǐng)域。

2024年以來(lái)，深圳、成都、莆田、鎮(zhèn)江等多個(gè)城市相繼上調(diào)燃?xì)赓M(fèi)價(jià)格。在此之前，全國(guó)多地早已開(kāi)啟燃?xì)赓M(fèi)順價(jià)調(diào)整，只不過(guò)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)關(guān)注度并不高。比如，2022年有45個(gè)城市調(diào)整，2023年大幅上升至83個(gè)城市。

在A(yíng)股市場(chǎng)，燃?xì)獍鍓K一共有30余家上市公司，但沒(méi)有一家長(zhǎng)期大牛股。在港股上市的國(guó)央企燃?xì)饩揞^，表現(xiàn)相對(duì)更好，但仍然呈現(xiàn)較為明顯的周期屬性。

燃?xì)庑袠I(yè)資本表現(xiàn)萎靡，與過(guò)去的生意模式密切相關(guān)。

天然氣上游主要為勘探開(kāi)采，被“三桶油”牢牢把控。其中，中石油天然氣產(chǎn)量占比58%，中石化16%，中海油12%。大多數(shù)燃?xì)夤旧嫌螝庠淳鶃?lái)自于“三桶油”，占比超過(guò)90%，以致于前者產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱，大多沒(méi)有什么采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。

中下游包括存儲(chǔ)運(yùn)輸以及直供分銷(xiāo)，主要玩家包括燃?xì)夤尽＝K端即消費(fèi)用戶(hù)，其中工業(yè)用氣占比40%，城市燃?xì)庹急?2%。燃?xì)夤鞠掠味▋r(jià)，不是自己能夠決定的，往往是當(dāng)?shù)卣畞?lái)決定。在順價(jià)政策之前，燃?xì)鈨r(jià)格常年不漲。

上游沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)，下游沒(méi)有議價(jià)權(quán)，燃?xì)夤颈举|(zhì)又是賺差價(jià)的“中間商”，盈利能力較弱，且有明顯周期性，亦是估值常年萎靡的核心邏輯。

政策改革推進(jìn)漲價(jià)后，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生深刻變化。2023年，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于建立健全天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》。這是一種市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，可根據(jù)氣源成本變化來(lái)調(diào)整終端售價(jià)，打破了原有周期性波動(dòng)，使燃?xì)夤镜慕?jīng)營(yíng)水平能夠長(zhǎng)期保持在健康資產(chǎn)回報(bào)率狀。

中國(guó)燃?xì)饩揞^主要有五家，包括昆侖能源、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)狻⒏廴A智慧能源。按照天然氣銷(xiāo)售量來(lái)看，2023年市場(chǎng)份額分別為12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合計(jì)占全國(guó)市場(chǎng)的45%。

從業(yè)務(wù)規(guī)模上看，昆侖能源最大，最新?tīng)I(yíng)收已經(jīng)突破1700億元。作為一家央企，背靠大股東中石油，不斷獲得其扶持，實(shí)現(xiàn)了天然氣批零一體化。這在國(guó)內(nèi)燃?xì)馄髽I(yè)中是少有的，資源與采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因此，昆侖能源燃?xì)怃N(xiāo)售量逐年攀升，從行業(yè)排名第三陸續(xù)超越新奧能源和華潤(rùn)燃?xì)猓?022年便成為行業(yè)第一。未來(lái)天然氣銷(xiāo)量還有較大增長(zhǎng)潛力。

新奧能源排名第二，2023年?duì)I收超1100億元，是一家由王玉鎖私人控制的大型燃?xì)饩揞^。它不僅在天然氣分銷(xiāo)市場(chǎng)占據(jù)重要地位，同時(shí)在綜合能源銷(xiāo)售服務(wù)和增值業(yè)務(wù)方面有較高份額。該公司通過(guò)舟山碼頭資源靈活調(diào)配氣源，與海外簽訂長(zhǎng)期合同，有效控制采購(gòu)成本，是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。

華潤(rùn)燃?xì)馀琶谌?023年?duì)I收為923億元。其核心優(yōu)勢(shì)在于擁有較多大型城市燃?xì)忭?xiàng)目，且多數(shù)項(xiàng)目分布于京津冀、長(zhǎng)三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域，旗下包括成都燃?xì)?、重慶燃?xì)?、昆山燃?xì)獾取４送?，綜合服務(wù)和綜合能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是面向龐大的居民用戶(hù)基礎(chǔ)，增值業(yè)務(wù)潛力較大。

另外，中國(guó)燃?xì)?、港華智慧能源位列第四、第五，2023年?duì)I收分別為805億元、181億元。

2018-2023年，5家營(yíng)收年復(fù)合增速為11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%，均保持了不錯(cuò)增長(zhǎng)，主要得益于燃?xì)庥脩?hù)數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是工商業(yè)領(lǐng)域的表現(xiàn)亮眼。

同期，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奧能源增速最高，源于2019年一次重大資產(chǎn)重組，歸母凈利潤(rùn)翻了1倍。刨除該異常值后，最近4年復(fù)合增速為4.7%。中國(guó)燃?xì)馐俏ㄒ灰患邑?fù)增長(zhǎng)的巨無(wú)霸，跟凈利率大幅下滑密切相關(guān)。

盈利能力方面，2023年五大燃?xì)饩揞^的毛利率分別為14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%，均保持持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，與銷(xiāo)氣毛差密切相關(guān)。自從2019年開(kāi)始，國(guó)際天然氣價(jià)格中樞整體大幅上升，導(dǎo)致采購(gòu)成本水漲船高，但下游順價(jià)不通暢，導(dǎo)致毛差逐漸收窄。

比如，昆侖能源2019年毛差為0.53元/方，到2021年已經(jīng)大幅下滑至0.482元/方。后來(lái)，伴隨著順價(jià)政策改革，毛差才有所企穩(wěn)，2023年來(lái)到0.5元/方。

再看凈利率水平，2023年五大巨頭凈利率差別不算大，基本都維持在5%-7%之間。其中，中國(guó)燃?xì)廨^2020年峰值大幅下滑11.7%，盈利能力大幅惡化。昆侖能源波動(dòng)較大，2021年一度去到18.6%，2022-2023年又大幅回落至5%左右。

凈資產(chǎn)收益率方面，新奧能源2023年為16.7%，常年保持在五大巨頭第一或第二的水平上。其次是華潤(rùn)燃?xì)猓瑸?3%。而之前ROE領(lǐng)先的中國(guó)燃?xì)?，現(xiàn)已經(jīng)排名墊底。

股息率方面，中國(guó)燃?xì)庾罡?，?.1%。其次是港華智慧能源，為5%，其余三家相差不大，均在4%左右。

從以上核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比看，中國(guó)燃?xì)饣久孀顬橘酰芰夯?，以致于股價(jià)較2021年高峰回撤超七成。港華智慧能源業(yè)務(wù)體量相對(duì)偏小，市值僅百億港元出頭，與其余四家差距較大，且股價(jià)歷年表現(xiàn)萎靡。

其余三家燃?xì)饩揞^業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力雖然伴隨著行業(yè)整體亦有所下滑，但韌性相對(duì)較好。

另外，從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，央國(guó)企燃?xì)饩揞^或更容易受到市場(chǎng)青睞，因?yàn)楸O(jiān)管政策方面有意引導(dǎo)資金對(duì)低估的央國(guó)企進(jìn)行配置。

從中國(guó)特色估值體系提出以來(lái)，估值偏低的國(guó)企、央企獲得市場(chǎng)加持，估值也有一定程度的回歸。再者，2024年年初，國(guó)資委要求把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，其掌舵人有足夠動(dòng)力采取回購(gòu)、加大分紅等方式去維穩(wěn)市場(chǎng)。此外，監(jiān)管出臺(tái)指導(dǎo)意見(jiàn)強(qiáng)化上市公司加大分紅比例，高股息策略持續(xù)被市場(chǎng)追捧。

五家燃?xì)饩揞^均會(huì)受益于燃?xì)庑袠I(yè)基本面向上拐點(diǎn)的大邏輯。其中，昆侖能源、華潤(rùn)燃?xì)庾鳛檠雵?guó)企，成長(zhǎng)性又相對(duì)更佳，會(huì)是這一波燃?xì)馓醿r(jià)的大贏(yíng)家。當(dāng)然，順價(jià)政策早已啟動(dòng)，資本市場(chǎng)也有較為充分的定價(jià)，未來(lái)回報(bào)率預(yù)期不宜過(guò)高，同時(shí)謹(jǐn)防市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化帶來(lái)的回撤風(fēng)險(xiǎn)。