——試析普氏、阿格斯新定價基準(zhǔn)指數(shù)

  編者按：今年4月，WTI期貨價格出現(xiàn)負(fù)值，是該期貨上市以來的首次，其背后的解讀是多方面的。但歸根結(jié)底WTI交易背后反映出其定價代表性已經(jīng)不能充分體現(xiàn)地區(qū)乃至全球市場的供需狀況。
  在這種大背景下，標(biāo)普全球普氏能源資訊（S&PGlobalPlatts）和阿格斯傳媒（ArgusMedia）都推出了新的原油價格指數(shù)。標(biāo)普全球普氏能源資訊推出“普氏美國海灣精選”，代表美國墨西哥灣沿岸輕質(zhì)低硫原油的價格，以反映在墨西哥灣沿岸油輪上交易的原油價格，雖然定價范疇不同，但足以看到該指數(shù)涵蓋的范圍可能更加廣泛。
  然而，價格指數(shù)的定價話語權(quán)不是一時一日能夠形成的，市場需要過程積累和長期信用背書；全球投資者也需要一個相對認(rèn)可的過程；參與者需要更理性、更多元化看待原油價格定價體系的變化，以更好洞察未來投資趨勢。無獨有偶，在國際上接連出現(xiàn)的原油期貨交易大事件后，中國原油期貨交易也頻繁出手：中國石化成立朝陽公司打造大宗商品投資銀行；幾大油企有望聯(lián)合出海采購原油，以形成合力解決中國市場的溢價問題……
  國際原油現(xiàn)、期貨市場如何發(fā)展與變革？本報將推出報道系列，從全球原油定價基準(zhǔn)、能源轉(zhuǎn)型適應(yīng)性和國內(nèi)原油定價體系融入國際定價體系等角度進行解讀。今日推出第一期——全球原油定價基準(zhǔn)是否迎來新變革？
  標(biāo)普全球普氏能源資訊（以下簡稱普氏）和阿格斯傳媒（簡稱阿格斯）即將推出的新原油期貨價格指數(shù)和西得克薩斯輕質(zhì)中間基原油價格指數(shù)（WTI）、布倫特原油價格（Brent）指數(shù)有著什么樣的關(guān)系？是否會改變未來全球石油定價格局？針對這些問題，我們對多位業(yè)界人士進行了采訪，探尋全球原油期貨市場發(fā)展大趨勢。
  新舊價格基準(zhǔn)互補大于競爭
  6月28日，當(dāng)普氏和阿格斯兩家機構(gòu)同時發(fā)布新的原油定價基準(zhǔn)時，分別在公告中宣稱該定價基準(zhǔn)反映了墨西哥灣沿岸原油在油輪上的交易價格，該價格將有可能打破北美地區(qū)舊的內(nèi)陸定價體系。一時間，WTI是否會被替代的疑問見諸各大媒體。
  但如果分析以下幾個方面的問題，我們或許會得出不同答案：
  首先，要明確區(qū)分現(xiàn)貨、期貨，主要基準(zhǔn)原油、主要價格評估機構(gòu)以及場內(nèi)交易和場外交易等幾組概念。現(xiàn)貨，顧名思義是指當(dāng)下的原油交易價格；期貨是對原油油價基于其金融屬性的未來價值判斷，是一種標(biāo)準(zhǔn)化的長期合約標(biāo)的。以WTI所處的芝加哥商品交易所（以下簡稱CME）為例，該交易所根據(jù)商品交易情況，將指數(shù)用于現(xiàn)貨和長約定價，并根據(jù)運費等成本價進行升貼水。主要基準(zhǔn)原油包括Brent、WTI、阿曼原油等，不同基準(zhǔn)原油分屬各自的商品交易所，定價方式主要通過實際商品交易完成的被稱為場內(nèi)交易。主要價格評估機構(gòu)包括阿格斯、普氏、安迅思（ICIS）和瑞姆（RIM）等。主要作價方式是基于市場調(diào)研形成的，雖然基準(zhǔn)用于現(xiàn)貨和長約定價，但交易多為場外交易，作為原油交易的衍生品使用以對沖風(fēng)險。
  回到最初的分析，我們看到WTI被替代的問題可能原本就不成立。原油期貨定價機制自上世紀(jì)80年代形成以來，不同機構(gòu)都扮演著不同的角色，分工屬性各異，交集卻依然緊密。石油定價機制的歷史體現(xiàn)了現(xiàn)貨、期貨價格的發(fā)展，全球定價體系中的主要價格基準(zhǔn)和主要評估機構(gòu)互為支撐、互相補充。
  在實際原油貿(mào)易過程中，原油作為世界上貿(mào)易量最大的商品，品質(zhì)復(fù)雜，近900多個種類分布在不同的市場，僅依靠三種主要價格基準(zhǔn)加升貼水的方式，很難形成具有市場公允性的價格。而主要價格基準(zhǔn)和主要評估機構(gòu)互為犄角的關(guān)系，很好地彌補了這一問題：一方面，現(xiàn)貨和期貨市場的場內(nèi)交易是原油價格形成的重要因素；另一方面，價格評估機構(gòu)發(fā)揮著重要作用，這些機構(gòu)通過收集場內(nèi)、外的原油交易數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上形成主要原油品種的價格指數(shù)（這些指數(shù)直接或間接與Brent、WTI或阿曼原油期貨價格相關(guān)），成為大多數(shù)原油供應(yīng)商供貨合約的價格依據(jù)。普氏和阿格斯等報價機構(gòu)通過對原油交易量相對較大的現(xiàn)貨市場交易進行統(tǒng)計，并根據(jù)一定的公式評估現(xiàn)貨價格，成為全球原油交易基準(zhǔn)價格確定機制中的關(guān)鍵一環(huán)，也是對原油期貨定價基準(zhǔn)的重要補充。
  可以說，自2015年美國放開原油出口禁令后，美國原油出口貿(mào)易發(fā)展迅速，WTI期貨價格指數(shù)逐漸不能滿足市場快速發(fā)展的參考價格需求。交易商們需要更為直接反映市場供需狀況和倉儲、沿海出口貿(mào)易的外向型指數(shù)作為補充。這正是普氏和阿格斯推出價格指數(shù)的契機和目的所在。
  導(dǎo)向轉(zhuǎn)型凸顯地區(qū)價格體系失衡
  新舊價格基準(zhǔn)的互補反映了北美原油現(xiàn)貨、期貨市場發(fā)展的不平衡問題，在以原油進口為導(dǎo)向轉(zhuǎn)型為以原油出口為導(dǎo)向的過程中，市場價格的不協(xié)調(diào)甚至影響了整個行業(yè)的良性發(fā)展。WTI價格指數(shù)出現(xiàn)負(fù)油價成為表征之一。
  首先，簡要分析Brent在本輪油價下跌過程中為什么沒有出現(xiàn)負(fù)油價？WTI和Brent期貨的最大不同主要體現(xiàn)在兩個方面：一是交割方式不同，Brent期貨可選擇根據(jù)ICEBrent（洲際交易所布倫特原油）指數(shù)進行現(xiàn)金結(jié)算，而WTI期貨到期需要實物交割。二是現(xiàn)貨市場環(huán)境不同，Brent主要依靠海上原油，可以出口，幾乎沒有物流瓶頸，相對較靈活；而WTI主要依靠管輸原油，在美國庫欣地區(qū)交割，受庫欣地區(qū)的庫存能力和物流情況影響較大。在某些特定情況下，會表現(xiàn)出WTI與其他市場嚴(yán)重脫節(jié)的問題。
  4月20日出現(xiàn)的負(fù)油價，暴露出庫欣作為進口原油的陸上樞紐存在交割時管輸倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的嚴(yán)重不足。在全球發(fā)生新冠肺炎疫情的大背景下，原油供過于求的市場現(xiàn)狀沒有改變，世界原油市場處于增長萎縮期，加之美國國內(nèi)原油需求劇減，導(dǎo)致原油產(chǎn)量過剩，產(chǎn)生了深度的期貨溢價結(jié)構(gòu)，進一步刺激了原油庫存的增加，加劇了價格下行壓力。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，庫欣原油庫存工作產(chǎn)能一度達(dá)到79%。
  負(fù)價格無疑打破了人們對商品價格的認(rèn)知，同時反映了除去供需因素外，WTI現(xiàn)貨、期貨價格對庫存和物流在一定情況下極端敏感的特點，加劇了市場對WTI作為主要定價基準(zhǔn)是否公允的憂慮。美國大型生產(chǎn)商和煉油商在負(fù)油價出現(xiàn)之后一直在研究如何防止再次發(fā)生負(fù)油價的市場機制，其中包括：更早地轉(zhuǎn)換為第二個月的期貨合約，使用交割月份的月平均價格，以及用阿格斯價格指數(shù)與WTI月平均價格的價差作為實物交易的基礎(chǔ)。然而，有分析認(rèn)為這些做法治標(biāo)不治本，解決這一問題的根本在于解決地區(qū)定價機制的不平衡。
  阿格斯于6月26日啟動了新的價格評估，以反映美國墨西哥灣地區(qū)價格（AmericanGulfCoastSelect）市場活動情況。阿格斯正在推出兩項指數(shù)：一種為直接價格；另一種采用與WTI期貨的價差模式，結(jié)合墨西哥灣沿岸7個地點的海運貨物和管道原油市場的貿(mào)易流動性情況進行評估。普氏和阿格斯在WTI不能充分反映地區(qū)供需關(guān)系和價值評估時，適時推出了彌補價格不平衡性的定價基準(zhǔn)，起到了相對穩(wěn)定地區(qū)定價機制的作用。
  多元化定價基準(zhǔn)或是解決問題的關(guān)鍵
  WTI和Brent原油價格指數(shù)，與世界上多個國家和地區(qū)的原油基準(zhǔn)價格掛靠。然而，隨著時間推移，主要價格基準(zhǔn)受到了來自多方面的挑戰(zhàn)，以主要價格基準(zhǔn)為參照基礎(chǔ)，加升貼水，或是公布原油出口國不同原油品種絕對價格的方式，都不能很好地反映一些國家和地區(qū)的供求關(guān)系。
  目前，大多數(shù)拉丁美洲的生產(chǎn)商在長期合同的定價公式中使用WTI進行定價。但由于WTI受物流水平和庫存的影響較大，在極端環(huán)境下，價格易于扭曲，造成和Brent原油市場的價格脫鉤。這也導(dǎo)致許多出口至美國的原油并不以WTI進行定價，比如北非、北海以及加拿大東海岸出口到美國的原油采用DatedBrent（即期布倫特）為定價基準(zhǔn)，沙特、科威特和伊拉克出口至美國的原油以阿格斯的ASCI指數(shù)作為定價基準(zhǔn)。
  越來越多針對不同市場定價機制的出現(xiàn)將有利于解決全球原油價格體系不平衡的問題，同時更好反映貿(mào)易變化流通狀況，促使全球原油市場進行不同品種的資源互補和公平貿(mào)易。
  以ASCI指數(shù)為例，其作為中質(zhì)含硫原油的定價基準(zhǔn)，是以墨西哥灣地區(qū)的Mars、Poseidon和SGC三種原油的加權(quán)平均得出的價格指數(shù)。與WTI不同，ASCI受物流和倉儲的影響較小，但由于標(biāo)的處于墨西哥灣地區(qū)，有時會受到颶風(fēng)的影響。ASCI現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)得益于墨西哥灣產(chǎn)量的增加和活躍的現(xiàn)貨市場交易。
  值得注意的是，與其他美國本土基準(zhǔn)一樣，ASCI也與WTI掛鉤，但又與之存在差異。WTI紐約商品交易所價格是該指數(shù)的固定價格基礎(chǔ)，因此ASCI并不打算取代WTI作為固定價格，而是與其他市場合作，為墨西哥灣沿岸的含硫原油提供一種估值工具。通過這種形式的再估值，彌補了單一掛靠WTI而反映不足的問題，并催生了輔助WTI交易的衍生品工具，間接完成了輔助WTI定價的任務(wù)，讓該地區(qū)定價更加符合市場發(fā)展?fàn)顩r。
  普氏也發(fā)布了類似的價格指數(shù)，采用Mars、Poseidon、SGC和ThunderHorse四種原油，主要利用其交易窗口對美國原油價格進行評估。但由于普氏交易窗口的交易并不活躍，少數(shù)的交易者易于主導(dǎo)交易，造成有效的交易數(shù)據(jù)有限，增加了市場對其是否能夠準(zhǔn)確反映現(xiàn)貨市場價格的擔(dān)憂，所以該價格指數(shù)的影響力相對有限。如何通過多元化定價機制反映市場供需關(guān)系，既需要考慮國家和地區(qū)的原油生產(chǎn)、消費和貿(mào)易的影響力，也需要相應(yīng)的市場透明度，這些都將是通過多元定價進行價格糾正、回歸市場的必要條件。
  （本期內(nèi)容采訪了隆重資訊副總經(jīng)理兼首席戰(zhàn)略官閆建濤、上海石油天然氣交易中心油品事業(yè)部總監(jiān)張龍星、東帆石油能源咨詢公司總裁陳衛(wèi)東，特此感謝。）
  電子化交易的影響力
  隆眾資訊副總經(jīng)理兼首席戰(zhàn)略官閆建濤
  美國芝加哥商品交易所西得克薩斯輕質(zhì)中間基原油（以下簡稱WTI）期貨價格在今年出現(xiàn)了上市以來的首次負(fù)值交易，標(biāo)志著電子化交易的最終“勝利”。隨著電子交易的迅速發(fā)展，芝商所于2015年7月2日起關(guān)閉了絕大部分期貨合約的場內(nèi)公開喊價交易，芝商所目前只有不到1%的交易量來自于公開喊價。在未來，各種現(xiàn)貨和期貨等金融衍生品交易將逐步全面電子化。
  繼電力和天然氣出現(xiàn)負(fù)值交易之后，原油負(fù)值交易對全球能源化工市場發(fā)展而言具有十分重要的意義，表明了在現(xiàn)代市場中，產(chǎn)品價格為負(fù)已經(jīng)不是一種理論概念而是實實在在的存在。
  20年前，美國商品交易市場發(fā)生了重大的行業(yè)改革，以電子化交易為代表的交易所出現(xiàn)，對交易所場內(nèi)人工交易流程有了很大沖擊。在電子交易方式誕生之前，期貨交易所的交易在交易大廳通過公開喊價來進行。
  2000年前后，市場參與者呼吁交易時間更長、買賣速度更快、交易數(shù)量更大以及交易數(shù)據(jù)更透明的電子交易平臺的出現(xiàn)。美國公用事業(yè)公司大舉建立場外交易平臺，筆者也親身經(jīng)歷了這個過程。在美國萊斯大學(xué)實習(xí)時，筆者參與了得克薩斯州一家能源公司交易平臺建設(shè)，后來還幫助一家休斯敦獨立售電公司成立了交易平臺的團隊，有幸親眼見證了美國電子化交易的發(fā)展。
  正是在這種大背景下，洲際交易所成立并不斷發(fā)展。洲際交易所（IntercontinentalExchange，ICE）的前身于1997年在美國成立，為電力公司提供透明的定價服務(wù)。2000年5月，洲際交易所正式成立，通過電子交易，得以在與紐約商品交易所的競爭中不斷壯大。2001年，洲際交易所收購了倫敦國際石油交易所（InternationalPetroleumExchangeofLondon,IPE）。當(dāng)時，倫敦國際石油交易所幾乎全部的交易都是采取場內(nèi)喊價方式，互聯(lián)網(wǎng)時代的降臨和科技的突飛猛進迫使其股東急于轉(zhuǎn)向電子交易方式。
  今年5月10日，是洲際交易所成立的20周年。這20年的發(fā)展，也是電子化交易逐漸替代線下場內(nèi)人工交易的過程。從亞特蘭大起家開始，洲際交易所歷經(jīng)變革，如今已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有23個交易所和交易市場的交易體系，其中包括：美國、加拿大、歐洲境內(nèi)的ICE期貨交易所，美國、歐洲境內(nèi)的LIFFE期貨交易所，紐約股票交易所，泛歐集團股票交易所，股權(quán)期權(quán)交易所，OTC能源、信貸和股權(quán)交易市場。但不管資本股權(quán)如何變更，始終未變的是電子化交易的初衷。
  洲際交易所交易業(yè)務(wù)從起步開始就依靠于靈活、高可用性的網(wǎng)絡(luò)，提高運營效率并保障各項交易性能。這些是洲際交易所能在短時間內(nèi)對紐約商品交易所等傳統(tǒng)交易平臺形成競爭挑戰(zhàn)的核心因素。這些核心技術(shù)創(chuàng)造了網(wǎng)上交易的良好體驗環(huán)境，提升了交易量和客戶滿意度。從交易的速率、便捷度、數(shù)據(jù)直觀度等方面都是人工交易所不能比擬的。因此在全球衍生品交易市場中產(chǎn)生了一些因電子化交易而誕生的新概念，如高頻交易等，新的游戲規(guī)則對傳統(tǒng)行業(yè)造成了沖擊。紐約商品交易所曾一度對洲際交易所提出了版權(quán)及商標(biāo)侵權(quán)的訴訟，競爭激烈程度可想而知。
  負(fù)油價的出現(xiàn)是市場突發(fā)情況所導(dǎo)致的，市場因素是主因，而技術(shù)上的電子化交易使得負(fù)油價的發(fā)生更容易。技術(shù)放大了價格的扭曲度，也在警醒市場的非理性舉動將承受更多不必要的損失，客觀上糾正了價格走勢回歸正軌。
  今年，芝商所允許期貨價格負(fù)值和期權(quán)行權(quán)價格負(fù)值，導(dǎo)致負(fù)油價出現(xiàn)，體現(xiàn)了電子交易平臺的地位，預(yù)示著交易市場又一次重大轉(zhuǎn)型?？梢姷氖?，今年的全球新冠肺炎疫情和油價暴跌將重構(gòu)世界油氣交易體系，施壓全球交易所進一步做出重大調(diào)整。